2008-5-6           作者:吴昱村    　来源: 联合证券　

工程机械上市公司的一季报整体水平表现堪称亮丽，但对08Q2起行业或因更为严格的紧缩调控而出现国内销量增速放缓或同比下降情况的担忧以及成本价格的过快上涨继续构成估值水平无法显著提升的主要原因。

基于近期的跟踪与研究，我们的判断显然更为乐观：（1）工程机械行业事实上具备持续提价能力，成本过快上涨的压力将在未来1~3个月得到较好消化；（2）国产工程机械已具备了初步的全球竞争力，因此人民币升值等将不可能对出口成长趋势构成实质性影响，我们坚定看好全年出口表现；（3）来自工矿企业、基础设施建设的工程机械需求依然强劲，房地产建安相关需求则可望维持温和增长，除非出现显著更为严厉的紧缩性调控。

 对卡特比勒的年报分析表明，持续的产品提价始终成为盈利增长的重要贡献因素。考虑到国外钢材价格增速远高于国内，我们预计全球工程机械产品提价幅度将超过07年约2.2%的水平，国产工程机械的性价比优势将因此更为显著。

我们使用了单位自重价值量（单价与自重的比值）用于比较不同工程机械产品对成本上涨的容忍度，结果表明价值量大的工程机械产品通常具有更强的抵御成本变动能力。基于此，我们建议投资于生产大型工程机械设备的公司。

我们按土地出让用途将工程机械的需求分为工矿企业建设等4个部分并分别预测：来自工矿企业固定资产投资、道路及其他基础设施建设的工程机械需求仍将保持活跃，房地产建安市场在当前条件下则可望维持温和的增长。工程机械的国内市场增长仍可审慎乐观。

维持对行业的“中性”评级，建议“避轻就重，把握出口”，推荐中联重科、柳工、三一重工、山推股份

    概要

    毫无疑问，工程机械08Q1依然是各机械子行业中表现最为抢眼的一个。得益于依然强劲的出口增长与国内房地产开发活跃的投资，工程机械全行业收入及盈利水平依然保持了快速提升，主要上市公司收入增幅均超过50%。行业整体表现好于市场此前普遍预期与我们的判断。

　　我们相信，如下问题的解决将有助于更好地判断工程机械行业的运行：（1）在材料成本价格水平持续上涨的背景下，工程机械企业是否具有良好的成本转嫁能力；（2）出口增长在08年全年看能否继续保持快速；（3）08Q2以后的国内市场需求是否存在剧烈波动和下行风险。这是我们将在本报告中开展的主要工作。

　　我们的研究取得了一系列有意思的结论：

    限于国内现行的信息披露规则，我们无法清晰了解各年度工程机械产品的价格变动水平。基于对卡特比勒(CAT US)2003~2007年年报的分析，我们发现产品提价(Positive Price Realization)稳定地构成盈利增长的重要成分。考虑到中国工程机械行业在全球市场扮演的越来越重要的地位，我们认为国产工程机械产品同样具备这种持续提价能力。

    以此为基础，以及我们观察到国外钢材价格远高于国内的增速的现象，我们相信2008年的全球工程机械产品提价应无意外，中国工程机械的性价比优势将因此更为突出并确保其价格调整更具弹性。在亚太、非洲及中东等新兴市场工程机械需求强劲增长的背景下，我们对08年工程机械出口的收入及盈利增长均报以坚定乐观预期。

    我们构造了“单位自重价值量”这一指标用于评价不同工程机械产品的附加是水平，并以此为基础估算了各自对成本价格变动的容忍度，结果则表明单位自重价值量、成本变动容忍度及产品单价具有一致趋势。因此，我们建议投资诸如汽车起重机、混凝土泵车等单位价值量更高的公司，以确保盈利能力更为平稳。

    受益于重化工业进程深化与城市化进程，我们相信来自工矿企业固定资产投资与基础设施建设的工程机械需求增长依然强劲；房地产建筑安装市场在08Q1表现良好，但未来是否存在更为严格的紧缩性调控政策仍是我们未对其增长报以乐观预期的主要原因。

    因此，我们的工程机械行业投资策略是坚守龙头企业，把握出口成长机遇。多元化出色、出口增长迅速的工程机械龙头企业将续写盈利快速增长的良好纪录，并战胜周期。我们重点推荐的公司包括中联重科(000157)、柳工(000528)、山推股份(000680)。

　　被低估的持续提价能力

    对工程机械企业将难以化解综合成本水平持续上涨的压力的担忧成为近期推动行业股价持续回落的重要原因之一。虽然装载机等产品自07年末以来已开始出现直接的销售价格提升，但普遍的观点仍然认为直接提价将不可持续并弥补成本上涨对盈利的侵蚀。

    国内现行的报表披露规则导致了我们无法准确地评价各年度之间的产品均价变动问题，因此我们尝试从对国外领先企业的实践中寻找答案。我们分析了卡特彼勒(Caterpillar，CAT US)2003年以来的各年度报告，结果表明产品价格上涨(Positive Price Realization)始终构成收入及盈利增长的重要组成。

    在越来越多的工程机械产品领域，中国企业正在树立起全球性的竞争优势。因此，我们认为卡特彼勒的实践经验对于我们评估国内企业的产品提价能力将具有良好的参考性。

　　我们相信了解工程机械产品的持续提价能力将有助于对行业的如下判断：（1）成本价格的持续上涨过程中，工程机械企业能够有效地向下游转移部分压力；（2）在成本推动下全球工程机械价格将处于上涨通道，中国产品的性价比优势将更加突出，国内企业的产品价格调整也将因此富有弹性。

　　卡特彼勒年报：持续的产品提价构成盈利增长重要驱动

    我们分析了自3年以来卡特彼勒年度报告中营业收入的增长结构，结果表明产品均价提高(Price Realization)始终成为收入增长的稳定贡献之一，如下图。

    具体而言，以2007年为例，全年机械产品涨价幅度约为1.97%，发动机涨价约为4.08%，如下表。公司已宣布2008年机械产品将继续提价，幅度约在2~10%。

    对卡特彼勒2007年的营业利润结构分析表明，产品价格上涨(Positive PriceRealization)成为最主要的成分，如下图。按我们对工程机械行业的成本构成估计，2.24%左右的提价基本上已能够覆盖约17~20%的成本价格上涨。

    工程机械涨价表现为直接提价与产品推陈出新交织的过程

    结合自2007年年底以来的国内企业实际经历，我们认为工程机械企业事实上拥有良好的持续提价能力，当然，相对于成本价格的提升速度，产品涨价的进程更为缓慢。简言之，工程机械的涨价事实上是直接提价与产品推陈出新交织的过程，其中后者贡献更大。

　　合理幅度的直接提价正在为客户所接受

    限于资料披露所限，我们无法记录一个完整的工程机械产品价格的准确走势并用图表形式加以规范的反映；但从一系列的公开资料与实地调研中，我们发现自07Q3以来，持续的成本上涨压力正在推动主要工程机械企业纷纷直接提高了产品出厂价格：

　　“2007年12月18日，柳工宣布装载机涨价。其后，厦工、龙工、徐工、临工、成工、山工、福田雷沃重工、常林、晋工等企业陆续宣布旗下的装载机产品涨价。08年1月20日，山工第一次上调装载机价格，1月29日再次上调价格……最高涨价幅度直逼2万元，最少的也在3000元以上”（摘自《中国工程机械工业协会简报》2008年第06期）

　　我们将这种直接提价归因于以下两个方面：（1）在材料成本价格连续上升的背景下，客户对材料成本的价格上涨深有体会，在与部分上市公司的沟通过程中我们了解到，相当数量的客户对涨价持理性态度；（2）从会计处理看，工程机械设备基本被计入固定资产投资而进行逐年摊销，因此其价格上涨对于客户的当年会计成本上涨的影响相对有限。

　　产品推陈出新成为持续提价的主要途径

    通过产品型号的推陈出新带来间接的产品提价成为是工程机械行业应用更为普遍的方式。以装载机为例，我们统计了柳工2005年以来的产品均价，结果表明近三年来的均价水平稳定于20.65万左右的水平；而同期的ZL30型装载机价格则下降了约13%。

    另一方面，如上图所示的，柳工的装载机产品毛利率自06年以来维持于18.5~19.5%的水平，而按统计同期钢材价格上涨幅度超过30%，静态地应带来约7%的毛利率下降。因此，我们相信产品的升级换代将带来平均单位价值量的材料消耗下降，这是工程机械行业规避成本上涨的主要途径。

　　钢价的国内外倒挂：国产工程机械出口将因此富有提价弹性

    基于国外企业多年来表现出的稳定产品提价能力，我们相信在此次成本上涨过程中全球工程机械产品的提价将不出意料。我们观察到自04年初以来，国外钢材价格的平均水平及上涨幅度与速度均显著超过国内市场水平，如下图：

 了解国内外钢材价格水平及上涨速度对我们判断工程机械的出口前景具有重要意义：我们相信国外市场钢材价格的更快上涨将推动一线企业产品价格的相应提升；在此背景下，国产工程机械产品的性价比优势将更为明显，相应地，国产设备出口的价格调整也将富有弹性。我们对08年出口价格及毛利率水平表现持乐观判断。

　　成本趋势：大型设备具备更强的成本上涨抵御能力

    成本上涨压力将贯穿全年

    基于联合证券研究所的宏观研究结果，自07年10月以来迅速上涨的PPI并不是一个简单的供需关系作用的结果。我们更倾向于认同以下逻辑：中国及其他新兴市场国家经济总量相对缺乏效率的快速增长导致了对能源及资源供应紧张的忧虑，并在近期的弱势美元计全球性的通胀过程中得以放大。

　　材料成本价格加速上扬趋势未获改善

    从实际运行情况看，原材料价格上涨的压力在最近两个月加速上升。我们对原材料采购价格指数的跟踪表明，除零部件及半成品价格水平相对保持稳定外，钢铁及非钢铁金属材料、能源动力的价格增速均达到了02年以来最快时期的水平。

    固定资产投资价格水平开始出现飙升

    相对于原材料价格，固定资产投资价格指数(对应于固定成本开支)的波动相对平稳。但是，近期公布的1、2月固定资产投资价格指数水平达到了108.4，较去年年底约105.8上升了约2.5个百分点；材料成本价格上涨压力向下游传导的趋势趋于明确。

    小结

    对于人工成本无需赘述，新劳动法的实施把原本应有政府承担的社会保障责任转嫁给了企业，这将推动工资水平更快地上涨。从我们观察到的数据看，国内平均工资水平始终处于刚性增长状态。因此，成本价格总水平的上涨将成为贯穿全年的趋势，机械企业将无一幸免地面临压力；相应地，评价企业对成本压力的化解能力将成为我们构建投资策略的重要依据。

　　单位自重价值量分析：大型设备具有更高的成本上涨容忍度

    一个直接的逻辑是，工程机械产品的附加值水平将决定其抵御成本上涨的能力。未避免产品差异，我们构造了一个“单位自重价值量”的指标用于衡量不同工程机械设备的附加值高低，单位自重价值量由销售单价除以设备自重得到。我们选取了6种上市公司产品线已覆盖的工程机械作为比较对象，如下表：

    对上述6种产品的单位自重价值量计算结果如下图。我们也分别估算了总成本价格水平分别上涨20%、30%两种情形下的毛利率敏感度，同样在下图中绘出。

    上图有助于我们获得如下三个结论：（1）叉车及装载机产品表现出了较低的单位自重价值量水平，而汽车起重机及混凝土泵车附加值水平则较高，这与我们的经验结论相一致；（2）在成本总水平上涨约20%的假设条件下，混凝土泵车及汽车起重机毛利率下滑幅度分别约为1.43%、1.36%（按三一、中联2007年年报毛利率水平为基准），影响相对有限，叉车及装载机则将出现至多约5个百分点的毛利率下滑；（3）值得注意的是，成本变动的抵御能力、单位自重价值量以及产品单价的排序均一致。

　　因此，我们的建议是在公司选择过程中，应选择单位价值量更大、附加值水平更高的大中型工程机械制造公司；相应地，应回避那些以单位价值量低、附加值不高的产品为主的公司。

　　出口续写高增长神话，国内市场当可审慎乐观

    我们将国内工程机械企业产品的总市场需求划分为如下图所示的5部分，相信这将有助于更好地判断行业运行的景气情况。

    我们预计，来自道路及基础设施建设、出口及工矿企业固定资产投资的工程机械需求依然将维持强劲增长，接近60%的总需求增长依然可乐观看待；若房地产市场不至于遭受更为严格的调控，则相关工程机械需求将可望保持在约15~20%的增速。简言之，我们相信5月将具有重要的“窗口期”意义，全年行业走势或在此时期明朗。

　　出口：坚定看好中国优势

    工程机械已成为国内出口总值最大的机械设备产品，2007年全年出口总额达到约87亿美元，同比增速超过73%，多数工程机械品种出口规模已超过2亿美元/年的规模。

　　我们观察到人民币的快速升值并未对工程机械出口的快速成长构成实质性威胁：1、2月进出口统计数据表明，全行业出口总值达到创新高的约171.1亿美元，同比增速约52%虽较上年同期有所下降，但绝对额增长量仍有显著增长。

    值得关注的是，以整机出口为主的行业趋势在1、2月得以良好持续，整机占出口总额的比例达到约67%，与07年全年约68%的平均水平相当。1、2月装载机、汽车起重机两个品种出口总额即超过1亿美元，徐重、中联、柳工、龙工、厦工等主要企业收益匪浅。与现有上市公司相关的工程机械产品进出口总额计同比情况如下表所示：

    基于如下两方面的主要原因，我们对08年全年的出口增长表现维持坚定的乐观判断：（1）正如我们在系列相关报告中所展示的，中国工程机械行业已呈现出显著的全球竞争优势，相当数量的国产工程机械产品与国际先进水平的差距并不明显，综合性价比优势极为突出；（2）除美国、日本等市场受到自身发展阶段约束及次贷危机影响而出现需求下滑外，全球其他工程机械市场总量的增长依然迅速。

　　工程机械的中国优势已经确立

    在前期的行业报告中，我们从产业链长度等6个角度对各机械子行业进行了两两比较，结果则表明，工程机械的行业禀赋优势较为显著，如下表。

    虽然大型设备存在较高的技术及资金门槛，但工程机械产品整体上依然表现出较为明显的制造导向而非研发导向特征。目前，国内企业已能独立完成工程机械各主要结构件的加工组装，零部件进口范围集中于专用底盘、部分电气控制系统及液压件等且呈现逐年降低的趋势，山河智能的旋挖钻机、中型挖掘机底盘及徐重、中联的60吨以上汽车起重机底盘等已实现自主开发生产。

　　国产工程机械设备在主要技术指标上与一线企业的差距已不明显，劣势主要体现为产品的可靠性及易操作性等方面，综合质量技术水平逐年缩小。得益于显著的成本及生产效率优势，国产工程机械产品价格较韩国品牌低5~15%，较欧美、日本一线品牌低25~35%，综合性价比优势极为突出。

　　全球工程机械市场增长的基石依然稳固

    限于接触到的资料有限，至目前我们尚无法准确统计近年来全球分地区的工程机械市场总量变动情况。近期公布的卡特比勒年报或给我们以间接的佐证：如下表，2007年卡特比勒工程机械除北美销售收入出现了约11.4%的下降外，其余市场则呈现出快速增长趋势：欧洲、非洲及中东增速约38%、亚太及拉丁美洲地区市场则分别增长约30.7%、23.8%。

    考虑到按统计07年国产工程机械对上述地区的出口增速远高于卡特比勒的水平，有理由相信来自新兴市场国家的工程机械需求依然旺盛：（1）如阿联酋等因经济结构转型带来的工程机械需求增长；（2）城市化与工业化进程推动的工程机械市场成长。

　　国内市场

    简单地将工程机械需求与房地产开发挂钩可能会导致我们对行业的误判，我们按土地出让用途相应地将国内总需求分解为独立工矿企业FAI建设、道路及基础设施建设、房地产开发建设及农村建设等四个部分。

　　我们相信重化工业进程与节能减排将会维持建安工程总量的快速增长，因此该部分工程机械需求将保持活跃；维持对道路及基础设施建设投资增速提高的判断；唯一或存在意外表现的是房地产建安需求，到目前为止，我们仍没有充足理由断定2~4季度的新开工面积增速能够维持于08Q1的相对高位状态，相应的工程机械需求增速或因此回落，但不会改变总需求增长的趋势。

　　需求结构分析：重化工业进程带动的建安工程需求依然强劲

    工程机械按其下游需求的行业差异可分为主要的4类：（1）工矿企业施工安装；（2）城镇商用及民用建筑建设；（3）交通、水利等基础设施建设；（4）农村建筑工程施工。对不同类别建筑施工总量的增长分析将有助于我们更为清晰地判断工程机械总需求的变化。

　　由于缺乏直接的按用途统计的土地转让面积数据，我们在此使用年度新增土地面积（总量概念，但我们无法准确了解相应年度的出让面积）进行间接分析。如下图：（1）我们观察到村庄建设用地占比远小于其他三者，整体影响相对有限；（2）交通、水利等基础设施建设新增土地面积的权重在07年出现了明显下降；（3）工矿建设用地过去三年呈现出快速增长局面，2007年占新增土地面积的比例接近50%。

    考虑到施工密度存在显著差异，我们经验性地估计工业企业固定资产投资、城市房地产开发及基础设施建设的相应施工总量比例约为2：2；1，因此，我们相信前两者将直接决定工程机械行业的全年走势。

　　工业企业：重化工业进程与节能减排推动固定资产投资高速增长

    在我们4月的行业策略报告《避“轻”就“重”》中，我们看好中国重化工业进程深化与节能减排进程带来丰富设备需求。从轻、重工业FAI占比结构看，2000年后重工业行业占比上升成为稳定趋势。

    我们亦观察到，虽然重化工业各子行业的产出单位能耗均呈现逐年下降趋势，但重工业部门的过快增长仍然导致了总能耗水平的迅速提升，并具体表现为效率改善无法弥补结构性影响。

    2008年1、2月，我们观察到的部分重化工业行业固定资产投资增速远高于总体水平。因此，我们相信与此进程的工程机械产品需求增长仍将保持活跃。

    房地产：资金链趋紧背景下加快开发成为必然选择

    我们观察到自2004年以来形成的房屋完工面积与房价增幅之间的稳定相关关系在07年底后开始被打破：房价增速在07年10月后形成较为稳定的回落趋势，但房地产完工面积增速却在同期开始呈现出显著的上升趋势，如下图。

    我们相信同期信贷增速的显著下降将有助于解释这一现象：一方面，信贷的收紧导致投资性购房的冲动减弱，并表现为房产成交的不活跃，进而导致了更显著的观望情绪蔓延；另一方面，资金链的紧张使房地产开发商不得不加快手中土地及房屋的开发与投放市场的速度，以增强资产的流动性。

    对新开工面积及在建面积的分析有助于支持我们的结论：同期新开工及在建面积同比增速均处于较高水准，如下图。但是，我们并不清楚这种被动的开发建设速度加快是否具有持续性：从房地产企业公布的一季报看，包括一线企业在内的经营性现金流均出现了明显下滑；是否将出现全行业性、尤其是中小型开发商资金链断裂的悲观境况，限于我们当前的资料仍无法得到清楚的认识。

    稍微令人乐观的是，一季度约13000亿的新增信贷规模严格地处在央行所能容忍的范围之内，这让我们对未来更为严格的宏观调控的预期有所减弱；从各季度间新增信贷投放的角度看，08H1后将可望出现同比增长的情况，房地产企业的资金压力或因此而缓解。

　　我们相信4月份的经济运行数据及企业产销情况具有至关重要的意义：（1）钢材过快上涨的压力将开始明显体现，我们需要一个适当的“窗口期”用于观察工程机械的提价能力；（2）CPI的表现将决定政策的取向，若其快速上升势头得到抑止，则我们对房地产开发带来的工程机械需求可持审慎乐观判断；反之，我们预计信贷的进一步收紧将对可能导致需求出现实质性的下滑。

　　投资策略：坚定持有大型机械龙头公司

    截至4月30日，工程机械上市公司一季报均已公布，我们统计的收入及盈利同比增长情况如下表所示。考虑到相当数量的公司半年报盈利增速将较08Q1出现较为显著的回落（主要因基期原因），我们维持对行业的“中性”评级。我们的投资策略依然是“避轻就重，把握出口”，相应地，继续给予中联重科、柳工、三一重工、山推股份“增持”评级。

    中联重科：内外兼济实现跨越式成长

    对公司的基本看法没有变化，核心理由包括以下三方面：（1）治理结构改善后公司的经营风格转向积极；（2）产品质量技术水平处于行业领先地位；（3）国内市场的结构性增长及出口的巨大成长空间。

　　2008年公司的盈利增长将主要来源于以下三方面；（1）混凝土机械及起重机械国内市场的结构性增长；（2）混凝土机械开始形成批量出口与起重机海外业务的继续做大；（3）并购将成为2008年收入及盈利规模增长的重要补充。

　　我们08年1月初的盈利预测已考虑到了成本价格提高等因素的影响，因此在近期并未进行显著的下调。公司的主要风险包括：（1）更为激进的销售策略将带来应收款总额的进一步提升，高比例的按揭销售存在回购风险；（2）如何完成对CIFA及未来其他的海外并购目标的资产整合；（3）新黄工挖掘机在08年仍处于百废待兴状态，对销量我们尚不能报以乐观预期。

　　柳工：精益制造，敦行致远

    公司一季报显示营业收入同比增幅超过61%，按07年装载机与挖掘机等产品的收入结构计算，增速继续略高于行业水平。但是，钢材等成本价格短期内的过快上涨与产品价格调整的滞后导致各产品毛利率均较去年同期及07Q4有所下滑，盈利增幅显著低于收入水平。

　　基于如下理由，我们并不因一季报的盈利增幅小于收入指标而改变对公司的判断：（1）装载机行业虽持续存在潜在产能大于实际需求的风险，但经历了07年的行业三包政策调整后，优势企业的优势更加显著，公司1、2月销售收入继续保持国内领先地位；（2）20~25吨履带挖掘机是我们最为看好的工程机械产品，公司已成为国产中挖的领先企业，我们鉴定看好挖掘机业务的长期前景；（3）多元化战略的效果将逐渐显现，压路机及其他路面机械、滑移式装载机等新品将形成新的收入增长点。

    山推股份：推土机出口与小松挖掘机共铸成长http://www.topcj.com

    得益于推土机出口业务的翻番增长与小松挖掘机国内市场的上佳表现，山推股份的一季报水平超出我们的预计。上述业务的良好成长前景是我们给予公司“增持”评级的主要原因。

　　无论从销量、销售收入还是产品线看，公司国内推土机龙头的地位已十分稳固，08Q1公司推土机销量接近1300台，较去年同期增长接近80%，市场份额相应提升至约56%的新高水平。寻摇钱术　到顶点财经

　　出口业务成为推土机销量迅速增长的主要引擎，按统计至08Q1推土机出口量已占据总销量约44%的比例，同比增幅达到约120%。

    公司参股30%的小松山推工程机械有限公司正在成为国内最为成功的挖掘机公司，我们观察到自07年以来小松山推挖掘机的市场份额呈现持续提高的趋势。

    按照小松的规划，2008年小松中国挖掘机总产量将达到约15000台的水平，按照08Q1超过3500台的已实现销量，我们预计上述目标的实现已具有较为坚实的基础。公司的投资收益或因此获得大幅增长，我们估计的2008年投资收益总额约25000万元，同比增长超过40%。